民企流动性调查

“比如一家企业债券发行的票面利率7%，给投资者返费7%，实际融资成本达到14%。这样的操作扭曲了公开市场的利率，所以现在很多投资者对民企特别是之前参与返费的民企，都产生了极大的不信任。”

由于融资环境的变化，今年上半年民企集体“失血”，多家大型民企接连爆出债券违约，也有部分正游走在流动性危机的边缘。

今年上半年，由于资金面紧张叠加民企违约潮，民企发债遭遇寒冬。Wind数据显示，今年5月民企净融资额为-131.12亿元；6月净融资额仅微增188.47亿元，较去年的576.00亿元大幅减少；7月民企净融资额又转为负值，为-205.66亿元。

“创业15年以来，对我来说，最痛苦的就是现在：银行抽贷款、债券发不出来、地方政府爱莫能助。”民营企业家李先生接受21世纪经济报道记者采访时发出了如此感慨。

李先生曾登上胡润富豪榜，实际控制的企业资产超过千亿。为了兑付8月份到期的一期债券，公司上下正“全力筹资”。

2018年7月23日，国务院召开的常务会议要求：“积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕。”市场纷纷解读为转向宽松的信号，这给民企融资带来了一线转机。

一家中外合资券商的投行部负责人黄磊（化名）表示，现在AA+以下民企发债承销商不太敢接，投资者也不敢买。AAA企业及行业龙头企业可考虑发行期限较短的ABS或超短融。

“短债长用”期限错配是近期不少民企陷入流动性危机的重要根源。缺乏财务约束，通过外部融资迅速扩张，已成为很多民企发展的捷径，同时也潜藏了危机。

正如河北银监局局长李明肖所说的那样：“我们就怕企业家‘花心’，我时常跟各家银行行长说，对企业多元化经营，银行支持一定要慎之再慎，企业从事的经营范围和跨度越大，银行越要保持距离，而不是光看规模大而盲目拥抱他们。”

无序扩张带来的恶果

在2013年之前，企业融资主要方式是银行贷款。当时由于多地“担保圈”出现风险，加上国家政策鼓励加大直接融资比重，不少民企纷纷尝试债券融资。

债券融资单笔规模大、利率低，并且不用抵押担保，这一渠道打通后，很多民企轻易获得了大量的低成本资金。由于财务约束差，不少企业发债上瘾，随后开始盲目多元化扩张。

摊子铺得越开，对外部融资的依赖就越大。想要获得更多的融资，只有不断地并购，打造更多的“多元化生态”。

李先生的企业也没能跳出这样的循环。他的公司在2015-2016年，购买了金融机构股权，入股了几家银行、证券和保险公司。今年以来，监管政策对金控更加严厉，这些股权反而成了烫手山芋。

民企发债冰封后，现在回过头来再向银行申请贷款，难度更大。李先生更是直言：“后悔发了债。”债券市场是公开募集途径，到期后即使晚一天也是违约；而银行贷款到期后，实在没钱还可以和银行商量，暂缓或展期。

目前银行的资金去哪儿了？21世纪经济报道记者了解到， 有不少进了国有企业、地方政府和地方融资平台，其中有部分资金被高利转贷给民营企业。

李先生透露，在资金紧张时，他的公司曾向当地一家地市级城投公司借了一笔钱，年化利率高达45%。

融资难和融资成本居高不下，让很多民营企业濒临困境。

李先生表示，上半年已经被累计抽贷100亿。“现在的情况是劣币驱逐良币，能还钱的企业银行就让你先还上，但还了不给续贷。反而是没有偿还能力的企业，为了不暴露不良，银行不得不给展期或借新还旧。”

“全力筹资”之外，李先生还有更深层的担忧，“企业家没精力管企业了，都在筹钱，我每天做的是财务总监做的事。工业企业如果没有资金维护，强行生产，最担心的是发生灾难性的生产事故。”

21世纪经济报道记者还采访了李先生企业总部所在地的一家国有大行分行长杨珉（化名）。杨珉坦言，上半年资金确实紧张，近期资金面有所好转，贷款额度有一定增加。

杨珉表示：“在我们行有授信的企业，大部分的融资需求都能得到满足。抽贷主要是一些小型银行，大银行毕竟规模大，也愿意承担一定的社会责任。”

对于债券融资余额较大的企业，杨珉表示，银行确实存在顾虑。银行担心贷款企业的债券再融资受阻，导致企业资金链紧张，进而牵连银行授信。

杨珉表示，近年来很多企业更青睐债券融资。“债券融资利率相对较低，资金管控也没有贷款那么严格。不少企业都选择用债券融资替代银行贷款。现阶段，债券融资占比较大的企业，今年上半年均出现了不同程度的资金紧张。”

曾面临停工还是违约的两难

以李先生的企业为例，今年春节以来，该企业被合计抽走资金150亿元，其中银行抽贷约100亿，偿还了50亿左右的到期债券。

债务压顶，短期偿债压力很大，眼下8月份就有一期20亿的债券到期。这是一家以能源化工、物流清洁能源、煤炭资源为主营的大型化工企业。2017年末资产总额达1400亿，每年收入超1000亿，利润约45亿。目前生产经营正常，但资金链紧绷，最困难时账上资金仅5000万。

李先生一时进退维谷。“如果把这期债券还了，运营资金全部被抽走，我们的生产就得停止。如果这期债券不还，意味着实质性违约，后续再融资之路完全堵死，债券投资者和银行马上会起诉，资产被法院查封。”

“借钱是要还的。”李先生深知这个道理，但他也有苦衷。“我们公司的设备主要是化工高炉，一旦停产，设备被氧化腐蚀，整个生产线就报废了。等有了钱想恢复生产线，就得多花一倍以上的资金才能启动。”

随着债券违约的增多，加上打破“刚性兑付”的政策要求，现在地方政府对民企的违约救助意愿更低。

李先生表示，他的公司目前有员工1万多人，也考虑过处置资产筹资，但短期内难以变现。“现在大家都缺钱，现金为王，卖资产谁会买？”

不过，近日李先生告诉21世纪经济报道记者，事情有了转机，该公司近期获得50亿银行授信，燃眉之急暂时解除了。

民企发债“冰封”

今年上半年债券市场受资金面紧张、资管新规落地等诸多因素影响，很多企业的债券发行都因认购不足而取消。今年5月份，大型民企盾安集团发生债务危机；紧接着，富贵鸟、神雾环保、凯迪生态等多家上市民企发生债务违约事件，民企融资环境更加恶化。

光大证券固收研究的统计显示，截至2018年7月13日，债券市场共有67个主体发行的132只债券发生了违约，规模达993亿元。不过国有企业自2017年以来，尚未出现新增违约。

光大证券分析认为，对于国企，地方政府具有较多的协调可选项，而对于民企，地方政府可以用的手段相对有限。其次，金融机构对于国企的“信仰”还在，因此愿意接受地方政府的协调，而对民企相对“不信任”。

李先生表示，他的公司已注册未发行的债券额度还有90多亿，但一直发不出来。“民企风险大，很多券商都不给发，发了也没有人买。”

黄磊表示，民企融资受阻，还有一个重要因素是近期的民企违约潮和发行中的“返费”。

黄磊称：“比如一家企业债券发行的票面利率7%，给投资者返费7%，实际融资成本达到14%。这样的操作扭曲了公开市场的利率，所以现在很多投资者对民企特别是之前参与返费的民企，都产生了极大的不信任。”

据黄磊介绍，今年上半年高负债民企发债无望，能发行成功的一般都是AAA级，还有部分是资产负载率不高的基础设施类企业。其所在券商承接发债的标准就是，评级AA+以下的一律不接，如果是房地产企业，只接全国前10名的，并且要信评再把一次关。

逐渐扩大的违约额让投资者更加谨慎。比如某私募基金，属于工商银行委外白名单客户，其投资策略就是只买AAA的债券。

黄磊表示，现阶段民企发债依然艰难，行业龙头企业可以将上下游供应链作为基础资产，发行1-1.5年的ABS产品，或发行270天以内的超短融。“期限一定要短，超过2年的投资者都不敢拿。”

另一方面，银行间市场资金面一直处于相对宽松状态。近期一般AAA级的国企发债，都能获得5-6倍的超额认购。

金融监管部门也意识到了这一情况的严重性。7月18日,21世纪经济报道曾报道，央行对一级交易商进行窗口指导,额外增加MLF额度，鼓励其增配中低等级信用债投资。不过随后受访的银行人士却表示，还是不敢投民企债券，将更多配置低评级的城投债。