中国的债务高不高？应该说是有些高，特别是企业债务很高。但债务高并不完全代表我们的体系出了问题，并不能简单地归咎于乱发钞票，甚至像有些人说的整个经济增长都是虚胖。这样的判断太过谬误。中国经济的增长是实实在在的，高楼大厦、高铁都是看得见的社会进步。

中国的债务高、货币多，主要是和融资结构有关。我们的直接融资规模太小，社会融资每年增加十多万亿，但只有30%来自直接融资，来自股市的只有六千多亿，就像毛毛雨，作用不大。融资的主力还是银行贷款。银行每投放一笔贷款就相当于又创造一次货币。货币就是这么积攒起来的。在金融结构没有重大改变的情况下猛降杠杆，最后的结果可能会伤及无辜。

这一点在本轮降杠杆中就表现得很明显。强行把表外业务挪回表内，但没有想过民营企业基本上就是靠银行的表外业务活着，转到表内后，他们就没有办法再借到钱。我个人最近对民营企业做了一些调研和接触，结果很多企业家反映：当前可能是民营企业最难过的时候。民营企业家这种悲观程度的感叹，应该引起我们决策部门的高度重视，尤其是在外部还面临中美升级的情况下。

货币是中性的，这是美国芝加哥大学货币学派最主要的观点。但这个理论成立的前提是：市场是完备的。当市场不完备的时候，货币未必是中性的。

有学者提出：货币可以看作股权。政府发货币就是给老百姓发股权，多发货币，就相当于把大家的股权稀释了。炒股的人都知道，很多公司都会增发股票，稀释股权。按理说一稀释，股民们都应该跑掉，毕竟每一份股票对应的股权少了，价值就低了。但为什么很多股民不跑，还继续持有，甚至买入更多呢？因为他们相信这家公司未来还能增长，股价还能涨回去，股票对应的价值会再提高。国家也是一样，如果增发的货币能流向更加有生产力的部门，经济增长就好，老百姓手里的股权虽然一时有所稀释，但股权收益还在不断提高。

我建议大家不要对货币再有一种莫名其妙的恐惧。这可能是降杠杆背后的一个根本性原因：总觉得货币太多要出问题，必须解决货币太多的问题。货币太多或者债务太多确实有问题，但要通过艰苦的改革去解决，而不是简单地紧货币、关龙头了事。

（为北京大学国家发展研究院院长）